ZUR EINORDNUNG

Fünfter und letzter Teil der Serie „Krypto-Investments in der Praxis". Die vier vorangegangenen Teile haben je eine Struktur an ihren Unterlagen geprüft: das besicherte Krypto-ETP, den unmittelbaren Bestand, das Zertifikat auf einen durchgehend gehandelten Basiswert und, als Grenzfall, die Aktie einer Gesellschaft mit Bitcoin in der Bilanz. Dieser Teil führt die Befunde zusammen.

Der Weg ist gewählt. Jetzt beginnt die Prüfung der Unterlagen.

Bevor eine konkrete Struktur geprüft wird, steht die Mandatsentscheidung. Dieser letzte Teil verbindet beide Ebenen: fünf Fragen für die Wahl des Zugangswegs und sechs Fragen für die anschließende Prüfung seiner Unterlagen. Die schwierigste der sechs ist die, deren Dokument man erst anfordern muss.

Für die Wahl des Zugangswegs lassen sich fünf Leitfragen voranstellen. Sie setzen auf der Mandatsebene an und sind aus Anlagerichtlinien, Vertragsgrundlagen und internen Vorgaben zu beantworten, noch ohne die Unterlagen eines konkreten Produkts. Ist der Weg mit den regulatorischen Vorgaben und den eigenen Prozessen vereinbar? Soll der Kunde die Kryptowährung unmittelbar halten oder genügt eine Beteiligung an der Kursentwicklung? Steht eine lineare Wertentwicklung im Vordergrund oder ein bestimmtes Auszahlungsprofil? Darf die Auswahl der Investments an ein Fondsmanagement delegiert werden? Welche zusätzlichen Risiken sind mit dem Mandat vereinbar?

Sie führen zur Wegwahl. Was sie nicht leisten und nicht leisten sollen, ist die Prüfung der Struktur, für die man sich entschieden hat. Denn dort steht nicht, was der Kunde will, sondern was die konkrete Struktur rechtlich und vertraglich vorsieht. Deshalb muss sie gesondert geprüft werden.

Erste Frage: Welche rechtliche Struktur liegt tatsächlich vor?

Die Antwort entscheidet über alles Weitere; der Produktname allein gibt sie nicht. Die in dieser Serie untersuchten Krypto-ETPs waren besicherte Schuldverschreibungen, kein Sondervermögen. Auch beim Zertifikat erwirbt der Anleger einen Anspruch gegen einen Emittenten; ob und welche Besicherung dahintersteht, ergibt sich erst aus den Bedingungen. Unmittelbarer Bestand begründet dagegen keinen Anspruch gegen einen Emittenten. Ein Fondsanteil ist eine Beteiligung an einem Vermögen mit eigenen Anlagegrenzen, eine Aktie eine nachrangige Beteiligung an einem Unternehmen.

Aus der Struktur folgen die Grenzen, regulatorisch wie operativ. Wer diese Frage überspringt, prüft anschließend die falschen Unterlagen.

Zweite Frage: Wer kontrolliert die Schlüssel, und wovon hängt die Zuordnung ab?

Bei unmittelbarem Bestand lautet die entscheidende Frage nicht, wem die Kryptowerte gehören, sondern ob sie dem Kunden auch dann zugeordnet bleiben, wenn der Verwahrer ausfällt. Diese Zuordnung hängt nicht an der Bezeichnung des Kontos, sondern an der Verwahrstruktur und daran, ob der Kunde Verfügungen über den Bestand für Rechnung des Instituts oder Dritter erlaubt.

Bei den geprüften Verwahrern beschreibt einer die Wallet ausdrücklich als visuelle Darstellung der Token auf seiner Plattform, die nicht mit einer Distributed-Ledger-Technologie verbunden sei. Das ist kein Mangel, sondern eine Auskunft: Was der Kunde sieht, ist ein Kontostand, nicht die Blockchain.

Dritte Frage: Wer stellt den maßgeblichen Kurs fest, wann, und woran ist er gebunden?

Wo ein Basiswert einen Schlusskurs kennt, hat das Bedingungswerk einen Anknüpfungspunkt: eine benannte Börse, ein bestimmter Zeitpunkt. Bei einem Basiswert ohne Handelsschluss fehlt er. Bei dem konkret untersuchten deutschen Bitcoin-Zertifikat tritt an seine Stelle eine Feststellung durch die Berechnungsstelle: ohne bestimmten Zeitpunkt, ohne Zeitzone, gebunden an billiges Ermessen. Der Kreis der maßgeblichen Handelsplätze darf dort während der Laufzeit verändert werden.

Bemerkenswert ist, woran dieses Ermessen jeweils gebunden ist. Das deutsche Programm verweist auf die §§ 315 und 317 BGB, also auf einen gesetzlich konturierten Maßstab. Das zweite geprüfte Programm verwendet einen anderen: pflichtgemäßes Ermessen in Übereinstimmung mit etablierter Marktpraxis. Zwei Spielräume, zwei sehr verschiedene Kontrollmaßstäbe, und der Punkt, an dem sich Produkte unterscheiden, die auf dem Datenblatt gleich aussehen.

Vierte Frage: Was genau wird delegiert, und innerhalb welcher Grenzen?

Beim Fonds kann der Anleger neben der Umsetzung auch die Auswahl der Investments und das Risikomanagement delegieren. Wie weit diese Delegation reicht, bestimmen Anlagestrategie und Anlagebedingungen, nicht allein das Gesetz.

Das Kapitalanlagegesetzbuch kennt je nach Fondsform verschiedene Kryptogrenzen. Für offene inländische Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen sieht § 284 Absatz 3 Nummer 2 zwanzig Prozent vor. Sonstige Investmentvermögen und geschlossene inländische Publikums-AIF sind auf je zehn Prozent begrenzt, nach § 221 Absatz 5 Satz 3 beziehungsweise § 261 Absatz 4 Satz 2. Für den allgemeinen offenen inländischen Spezial-AIF nach § 282 gibt es dagegen keine eigenständige prozentuale Kryptoquote; maßgeblich bleiben Risikomischung, Bewertbarkeit, die Vereinbarkeit mit den Rücknahmebedingungen und die Anlagebedingungen des einzelnen Fonds.

Wo das Gesetz keine eigenständige prozentuale Kryptoquote setzt, wird die konkrete Anlagegrenze zusätzlich durch die Anlagebedingungen des einzelnen Fonds bestimmt. Und die sind bei einem Spezial-AIF nicht in derselben Weise öffentlich abrufbar wie ein Basisprospekt, Endgültige Bedingungen, Kundenbedingungen oder eine Pflichtveröffentlichung. Das macht diese Frage zur einzigen der sechs, die zuerst eine Beschaffungsfrage ist: Die maßgeblichen Unterlagen sind gegebenenfalls beim Anbieter oder der Verwaltungsgesellschaft anzufordern.

Diese Frage beruht auf dem Normtext und der Systematik des Gesetzes, nicht auf einem geprüften Vertragswerk. Sie sagt deshalb nicht, welche konkrete Grenze einzelne Anlagebedingungen vorsehen, sondern nur, dass die gesetzliche Regelung diese Frage nicht in jedem Fall durch eine eigenständige prozentuale Kryptoquote beantwortet.

Fünfte Frage: Welcher Mechanismus steckt hinter dem zusätzlichen Risiko?

Die fünfte Prüffrage betrifft Emittenten-, Verwahr- und Staking-Risiken. Hinter jedem steht ein konkreter Mechanismus, und die eigentliche Frage lautet, wer ihn im Ernstfall entscheidet.

Beim besicherten ETP ist es die Verwertungskette, und sie hat mehr Glieder als erwartet: Woran haftet das Sicherungsrecht überhaupt, welchen Rang hätte es in der Insolvenz des Emittenten, wann darf der Sicherheitentreuhänder zugreifen, sind die Bestände der eigenen Serie zugeordnet und in voller Stückzahl vorhanden, und wie lange dauert es bis zum Erlös? Bei der Verwahrung ist es die Frage, ob der Vertrag Verfügungen über den Bestand für Rechnung des Instituts oder Dritter zulässt. Beim Zertifikat sind es Marktstörung und Abspaltung des Basiswerts: In den für Teil 3 ausgewerteten Basisprospekten fand sich an diesen zwei unterschiedlichen Stellen derselbe Befund. Im einen Programm will der Emittent sich bemühen, eine Marktstörung bekannt zu machen, und stellt anschließend klar, dass eine Pflicht dazu nicht besteht. Im anderen ist er nicht verpflichtet, jede Abspaltung zu prüfen oder den Anleger davon zu unterrichten.

Sechste Frage: Ist das überhaupt ein Zugangsweg?

Kryptoaktien zählen streng genommen nicht zu den Zugangswegen: Sie verschaffen lediglich einen Bezug zu Kryptowährungen. Die Prüfung der Unterlagen bestätigt das und schärft es. Zwischen dem Aktionär und dem Kryptowert steht eine Kapitalstruktur, und was darin vorrangig bedient wird, richtet sich nach den Bedingungen dieser Kapitalstruktur (Liquidationspräferenzen, Zins- und Dividendenregeln, Wandlungsbedingungen) und nicht unmittelbar nach dem Kurs des Basiswerts.

Dazu kommt eine Größe, die es bei keinem anderen Zugangsweg gibt. Bei einer der geprüften Gesellschaften wuchs der Bitcoinbestand in einem Quartal um 13,3 Prozent. Der Bestand je verwässerter Aktie, den die Gesellschaft selbst als Kennzahl ausweist, wuchs um 3,2 Prozent, und sie weist zugleich darauf hin, dass diese Kennzahl vorrangige Ansprüche aus Fremd- und Vorzugskapital nicht abbildet. Ein wachsender Bestand sagt also noch nicht, wie stark der Bestand je Aktie mitwächst. Beides ist in Teil 4 belegt.

Und die Steuer?

Sie ist keine siebte Frage, sondern ein Zusatz zu allen sechs: Die steuerliche Behandlung fällt je nach Anleger und Hülle sehr unterschiedlich aus. Das ist der Grund, warum sie hier nur als Prüffrage steht und nicht beantwortet wird. Sie gehört an den Anfang des Beratungsgesprächs, nicht in eine halbe Zeile am Ende einer Übersicht.

Was alle sechs Fragen gemeinsam haben

Keine von ihnen verlangt eine Meinung über Kryptowerte. Und keine lässt sich durch eine einzelne Zahl beantworten. Entscheidend sind Struktur, Zuständigkeit und Bindung: Wer stellt fest, wer entscheidet, wer wird vorrangig bedient, und welche Regeln begrenzen diesen Spielraum?

Für erfahrene Berater ist daran vieles vertraut. Wer gewohnt ist, Emittentenrisiken, Produktstrukturen und Fondsvehikel zu analysieren, findet in diesen sechs Fragen nichts grundsätzlich Neues, nur die Stellen, an denen die vertrauten Antworten bei einem Basiswert ohne offiziellen Börsenschluss und ohne zentralen Emittenten, der grundsätzlich rund um die Uhr gehandelt wird, anders ausfallen.

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Zu den Quellen: Diese Synthese stützt sich auf die für die Teile 1 bis 4 ausgewerteten Dokumente; die dort ausgeführten Befunde sind in den jeweiligen Beiträgen belegt, einzelne weitere Fundstellen aus denselben Unterlagen werden hier erstmals genannt. Die genannten Vorschriften des Kapitalanlagegesetzbuchs wurden am amtlichen Normtext geprüft. Sämtliche Aussagen zu Vertragswerken beziehen sich auf die in den Teilen 1 bis 4 geprüften Programme und Anbieter; ein Rückschluss auf den Gesamtmarkt ist daraus nicht zulässig. Die in der sechsten Frage genannten Kennzahlen sind Angaben der dort behandelten Gesellschaft; die Belege stehen in Teil 4. Die Ausführungen zu Fondsgrenzen beruhen auf dem Normtext und der Systematik des Gesetzes, nicht auf einem geprüften Vertragswerk, und sind im Text entsprechend gekennzeichnet.

Dieser Beitrag wurde von 21Nexus Capital erstellt. Die dargestellten Strukturen wurden ausschließlich zu Informations- und Analysezwecken untersucht; der Beitrag enthält keine Empfehlung für einzelne Emittenten, Gesellschaften oder Produkte.

Die Inhalte dienen der allgemeinen Information und Einordnung. Sie stellen weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten dar und ersetzen keine individuelle Beratung.

WIE ES WEITERGEHT

Damit endet die Serie. Die fünf Teile bauen aufeinander auf, lassen sich aber einzeln lesen; jeder nennt seine Quellen und die Grenzen dessen, was aus ihnen folgt.